Poslední mezinárodní srovnání cen elektřiny pro průmyslové podniky z června loňského roku na analytickém portálu Statista jednoznačně ukazuje, že evropský průmyslový sektor zcela ztratil globální konkurenceschopnost. Tak například v Německu, průmyslovém srdci Evropy, musí platit průmyslové podniky přibližně dvakrát tak vysoké ceny elektřiny ve srovnání s USA, a dokonce třikrát tak vysoké ceny ve srovnání s Čínou. Nemůžeme se proto divit tomu, že se celá Evropa a zejména Německo graduálně deindustrializují. Například agentura Bloomberg přinesla detailní zprávy o tom, jak mnoho německých průmyslových podniků v Německu zavírá své provozy či je případně přesouvá do USA anebo Asie. Stojí v tomto ohledu za zmínku, že současná německá průmyslová produkce je na stěží uvěřitelné úrovni z roku 2010 a zároveň 15 % pod historickým maximem z roku 2017. Spatřuji několik klíčových důvodů pro tento nepříznivý trend. Zaprvé, extrémně nákladná politika zelené tranzice (Green deal), zadruhé, ekonomické sankce na Rusko, kvůli kterým Německo přišlo o levné dodávky energetických surovin, především plynu, zatřetí, obrovská německá byrokracie, a konečně začtvrté, nedostatek kvalifikované pracovní síly. Velice nepříznivý obrázek evropského průmyslu také dokládají indexy nákupních manažerů (PMI), které se pohybují již velice dlouho hluboko pod klíčovou hranicí 50 bodů, která odděluje expanzi od kontrakce průmyslového sektoru. Poslední hodnota průmyslového indexu PMI za eurozónu činí 45,7 bodů, za Německo 41,6 bodů a za Česko 44,3 bodů. Situace v USA a Číně je přitom diametrálně odlišná. Průmyslové PMI v USA činí 52,5 bodů (S&P Global) a 47,8 bodů (ISM), a v Číně 49,1 bodů (oficiální index) a 50,9 bodů (Caixin index). Evropský průmyslový sektor má proto zaděláno na obrovský problém a pokud se politické elity včas neprobudí, tempo uzavírání evropských průmyslových provozů pravděpodobně ještě nabere na síle.
V úterý zasedala japonská centrální banka (Bank of Japan – BOJ) a zasedání to bylo skutečně přelomové. BOJ poprvé od roku 2007 zvýšila základní úrokovou sazbu a ukončila osmiletý experiment se zápornými úrokovými sazbami, a to jako poslední centrální banka na světě. Základní úroková sazba tak vzrostla z -0,1 % na +0,1 %. V absolutním vyjádření je toto zvýšení samozřejmě prakticky zanedbatelné, nicméně ukončení politiky záporných úrokových sazeb je bezpochyby velice významný krok. Nastavení měnové politiky japonské centrální banky má přitom zásadní význam pro globální finanční trhy. Japonsko je totiž největším „vývozcem“ kapitálu s tím, že japonští investoři drží americké vládní dluhopisy (US Treasuries) v objemu jednoho bilionu dolarů a dalšího přibližně půl bilionu drží ve vládních dluhopisech zemí eurozóny. Pokud bude japonská centrální banka se zvyšováním úrokových sazeb pokračovat, mohlo by dojít k růstu výnosů na japonských vládních dluhopisech (JGBs), což by mohlo japonské investory přimět k alespoň částečně repatriaci kapitálu ze zahraničí domů. A to by mohlo následně způsobit pokles tržních cen amerických a evropských dluhopisů, resp. nárůst jejich výnosů do doby splatnosti, s možnými dodatečnými dopady na rizikovější aktiva v čele s akciemi. Dalším zásadním a souvisejícím faktorem je skutečnost, že mezinárodní investoři v posledních letech velice intenzivně využívají japonský jen (JPY) jako financující měnu pro nákupy jiných více úročených aktiv na globálních finančních trzích. Jedná se o tzv. carry trade. S tím, jak se jim teď náklady na jenové financování budou pravděpodobně postupně zvyšovat, je možné, že alespoň část carry trades budou muset neutralizovat, což by zase opět mohlo mít výrazný negativní dopad na tržní cen finančních aktiv napříč globálními finančními trhy.
Základní úroková sazba japonské centrální banky
Zdroj: Bloomberg
Ve středu proběhlo zasedání České národní banky. Česká měnová autorita v souladu s očekáváním trhu snížila základní úrokovou sazbu, dvoutýdenní repo sazbu, o půl procentního bodu z 6,25 % na 5,75 %, což představuje nejnižší úroveň od května 2022. Pro rozhodnutí hlasovalo pět ze sedmi členů bankovní rady, zbylé dva hlasy patřily snížení sazeb o 75 bazických bodů. Zároveň šlo ze strany ČNB již o třetí snížení sazeb v řadě (prosinec, únor, březen) a podruhé v řadě o 50 bazických bodů. ČNB tak potvrdila odhodlání nadále pokračovat v pouze pozvolném uvolňování měnové politiky. Hlavními důvody jsou slabší koruna a přetrvávající rychlý růst cen služeb. Domnívám se, že vzhledem k tomu, že česká inflace je již na dvouprocentním cíli ČNB a dynamika české ekonomiky je nyní dosti chudokrevná, bankovní rada sníží i na svém příštím zasedání 2. května repo sazbu minimálně od dalšího půl procentního bodu. Analytický konsenzus agentury Bloomberg nyní očekává, že dvoutýdenní repo sazba ČNB bude na konci letošního roku na úrovni 3,75 %. Prezentaci ČNB ke středečnímu měnově-politickému rozhodnutí naleznete na tomto odkazu.
Ve středu také proběhlo zasedání americké centrální banky Fed a rovněž v souladu s očekáváním analytiků američtí centrální bankéři ponechali základní úrokovou sazbu – fed funds rate – na stávající úrovni 5,50 %. Fed nyní očekává za celý letošní rok tři snížení sazeb po 25 bazických bodech s tím, že k prvnímu snížení pravděpodobně dojde na červnovém zasedání. Fed zároveň diskutoval možnost snížení intenzity programu kvantitativního utahování (quantitative tightening – QT), tedy snižování velikosti jeho rozvahy, s tím, že američtí centrální bankéři nyní považují tento krok za poměrně žádoucí. Přední americká investiční banka Goldman Sachs se v tomto ohledu domnívá, že na příštím zasedání Fedu v květnu bude oznámeno snížení měsíčního objemu snižování rozvahy Fedu z 60 na 30 miliard dolarů. Velice trefný komentář k tomuto zasedání Fedu napsal ekonom Andre Chelhot. Naleznete ho na tomto odkazu.
Pokud jde o můj výhled na nastavení měnových politik klíčových centrálních bank do konce letošního roku, tak v prvé řadě bych chtěl poukázat na to, že globální finanční podmínky jsou nyní velice uvolněné, s jasně se zlepšujícím trendem od okamžiku prosincového pivotu ze strany americké centrální banky Fed. Nemůžeme se proto vůbec divit tomu, že růstová dynamika světové ekonomiky v posledních měsících zrychlovala, měřeno dle globálních indexů nákupních manažerů PMI, a že má v podobném duchu také poměrně výraznou tendenci zrychlovat inflace, a to především jádrová inflace v USA (anualizovaná úroveň meziměsíční jádrové inflace za poslední tři měsíci je nyní v USA na úrovni 4,4 %). Domnívám se proto, že aktuálně na finančních trzích zaceněné a také Fedem indikované trojí snížení základních úrokových sazeb v USA do konce letošního roku je v tomto okamžiku poměrně hodně málo pravděpodobné.
Ve čtvrtek byl zveřejněn německý index nákupních manažerů PMI v průmyslu a bohužel došlo k dalšímu poklesu, když z únorové hodnoty 42,5 bodů index poklesl na 41,6 bodů. Index se tak již téměř dva roky pohybuje pod klíčovou 50-bodovou hranicí, která odděluje expanzi od kontrakce německého průmyslového sektoru. V rámci PMI reportu přitom bylo klíčové, že míra poklesu výroby v německých továrnách zůstala i v březnu velice silná.
Co se týče aktuálních valuací globálních akciových trhů, tak velice atraktivně nyní vypadají akcie ve střední Evropě, jejichž index CECEEUR se obchoduje s P/E 7,1x, což je dokonce 37 % pod 10-letým mediánem na úrovni 11,3x. Podobně zajímavě nyní vychází Latinská Amerika (9,4x versus 10-letý medián 16,2x), Čína (11,4x versus 10-letý medián 12,8x), široký evropský index STOXX Europe 600 (14,8x versus 10-letý medián 17,0x) a dále například akcie s malou tržní kapitalizací (20,9x versus 10-letý medián 24,8x). Na druhou stranu se jako drahé nyní jeví americké akcie, jejichž široký index S&P 500 se obchoduje s P/E 25,0x ve srovnání s 10-letým mediánem 20,2x, americký technologický index NASDAQ, který se obchoduje s P/E 39,0x ve srovnání s 10-letým mediánem 30,4x, a růstové akcie, které se obchodují s průměrným P/E 31,5x, zatímco 10-medián P/E činí 24,0x.
Samozřejmě také platí, že akciové valuace v žádném případě nejsou dokonalým indikátorem, který by dokázal v krátkodobém horizontu jednoho roku s jistotou predikovat akciovou výkonnost. Zároveň ale také platí, že akciové valuace poskytují neocenitelnou indikaci ohledně očekávané akciové výkonnosti v delším časovém horizontu, např. sedmi a více let.
Pokud jde o valuace globálních akciových sektorů dle klasifikace GICS, tak jako hodně atraktivní se nyní jeví sektor Energy, který je primárně tvořen společnostmi ze sektoru ropy a plynu (oil & gas), jehož aktuální P/E činí 10,2x, což je poměrně výrazný 31% diskont vůči 10-letému mediánu na úrovni 14,7x. Na druhou stranu se jako velmi výrazně nadhodnocené jeví akcie společností ze sektoru informačních technologií (Information Technology), jejichž průměrné P/E nyní činí 38,9x, což je masivní 80% valuační prémie oproti 10-letému mediánu na úrovni 21,7x. V tomto ohledu vám vřele doporučuji podrobně si nastudovat páteční rozhovor hlavního ekonomika private equity skupiny Apollo Torstena Sloka ve Financial Times. Torsten Slok totiž považuje současné akciové šílenství kolem umělé inteligence (AI) za jasnou bublinu.
O extrémní koncentraci na globálních akciových trzích jsem se v rámci tohoto reportu již zmiňoval několikrát. Dnes přidám ještě jeden zajímavý graf, který ukazuje podíl deseti největších akciích na celkové globální tržní akciové kapitalizaci. Při vrcholu technologické bubliny v březnu 2000 činil tento podíl 10 %. A dnes tento podíl činí dokonce 13 %, tudíž je současná koncentrace na globálních akciových trzích dokonce ještě větší než při technologické bublině. To by mohlo indikovat, že je současná situace na globálních finančních trzích a především valuace největších akciových titulů dlouhodobě jednoduše neudržitelná.
V úterý byl zveřejněn pravidelný měsíční průzkum sentimentu mezi velkými správci aktiv od Bank of America (fund manager survey), který většina investorů každý měsíc velice bedlivě sleduje. Podle průzkumu jsou nyní velcí správci aktiv velice pozitivně naladěni na riziková aktiva v čele s akciemi, přičemž jejich rizikový apetit je nyní největší od listopadu 2021, viz graf níže. Zároveň výrazný podíl velkých správců aktiv nyní ve velkém nakupuje akcie v Evropě a na rozvíjejících se trzích, a to na úkor amerických akcií a akcií z technologického sektoru. Alokace do evropských akcií dosáhla nejvyšší úrovně od června 2020 a alokace do akcií na rozvíjejících se trzích dosáhla nejvyšší úrovně od dubna 2017. Pokud jde o globální ekonomický výhled, konsenzus velkých správců aktiv je nyní tzv. hladké ekonomické přistání (soft landing), tedy kombinace solidního ekonomického růstu a umírněné inflace. Celkové alokace do akcií jsou přitom nyní na dvouletém maximu s tím, že velcí správci aktiv stále nejvíce sázejí na největší americké akciové tituly ze skupiny Magnificent 7. Průzkum probíhal od 8. do 14. března a účastnilo se ho celkem 198 velkých správců aktiv s celkovými aktivy pod správou na úrovni 527 miliard dolarů.
Pokud jde o vývoj na finančních trzích v minulém týdnu, akciím se dařilo velmi dobře, když nejširší globální akciový index posílil o 1,8 %, což pro úroveň tohoto akciového indexu představovalo další nové historické maximum. Nejvíce se přitom dařilo japonským akciím (MSCI Japan +5,7 %), na druhou stranu ztrátu zaznamenaly čínské akcie (MSCI China -1,3 %). Nejširší globální dluhopisový index Bloomberg Global-Aggregate nepatrně posílil o 0,1 %, nicméně index českých vládních dluhopisů oslabil o 0,5 %.
Co nás čeká tento týden?
- V úterý budou v USA zveřejněny data ohledně objednávek zboží dlouhodobé spotřeby (durable goods orders) za únor.
- Ve čtvrtek budou v Německu zveřejněny data ohledně maloobchodních tržeb za únor.
- V pátek budou v USA zveřejněny inflační data v rámci indexu PCE (personal consumption expenditures), který je preferovaným měřítkem inflace ze strany Fedu.
Michal Stupavský
Investiční stratég